IDEAS - Instituto de Desenvolvimento Aplicados à Seguridade

RESUMO

Este artigo descreve o processo de gestão do risco atuarial e financeiro de um fundo de pensão, com ênfase na influência do risco proveniente da taxa de juros, e apresenta como estratégia alternativa o processo de imunização dos investimentos, utilizando-se dos postulados de Frederick R. Macaulay, como forma de minimizar o impacto decorrente da variabilidade acentuada da taxa de juros.

A administração eficiente dos recursos aplicados no fundo de pensão representa um fator primordial para o cumprimento das metas pré-estabelecidas de um plano de benefícios. A partir de maio de 2001, o segmento dos fundos de pensão passará por um processo de grande transformação, como conseqüência da determinação do Conselho Monetário Nacional – CMN de que os investimentos de renda fixa sejam precificados tando como base o mercado (Mark to Market). Com isso, o segmento passa a ter os valores de suas carteiras de renda fixa flutuando de acordo com o mercado.

A partir dessa determinação, a administração do risco proveniente de possíveis modificações das taxas de juros passa a ser um fator fundamental na gestão dos fundos de pensão.

Em uma economia cada vez mais globalizada, as constantes mudanças nas taxas de juros, em decorrência das crises mundiais (Ásia, Rússia, Brasil e outras), e na política monetária nos últimos anos trouxeram com mais entusiasmo a discussão sobre: a) os efeitos dos instrumentos financeiros sobre os resultados das entidades; b) a forma mais adequada de divulgação do valor de mercado das carteiras de investimentos; e c) a exigência de evidenciação da política de gestão de risco adotada pela administração.

Nesse sentido, este trabalho propõe a utilização de uma técnica denominada "imunização do fluxo financeiro previdencial" do fundo de pensão como uma das estratégias de investimentos que permite o perfeito casamento dos fluxos financeiros, do ativo com o do passivo, de forma a neutralizar os efeitos negativos da flutuação da taxa de juros de mercado.

Nos fundos de pensão, o dimensionamento de seus compromissos presentes e futuros com todos os seus associados é definido através de processos denominados avaliações atuariais. Neste processo busca-se verificar o nível ideal de recursos para que a entidade possa honrar seus compromissos, de modo a proporcionar segurança aos administradores quanto à viabilidade econômico-financeira da entidade, inibindo a criação ou ampliação de benefícios sem a respectiva fonte de custeio e assegurando, desta forma, aos seus associados a realização de suas expectativas relacionadas à obtenção de um benefício previdencial privado.

A avaliação atuarial é desenvolvida no mínimo uma vez no ano e envolve projeções futuras acerca de determinados parâmetros que geralmente podem ser classificados de hipóteses atuariais e financeiras. Estas hipóteses são utilizadas pelo atuário como ponto de partida para o desenvolvimento dos cálculos que darão origem aos custos e às reservas de um plano de previdência privada. Em função dessas hipóteses e dos estudos atuariais é extraída a taxa de custeio do plano de benefício, que normalmente é custeada pelos participantes e patrocinadores.

As hipóteses atuariais envolvem a probabilidade de desligamento espontâneo através da aposentadoria ou do desligamento do quadro de empregados; das tábuas de mortalidade; da entrada em invalidez; da rotatividade dos empregados; dos herdeiros ; e da idade de entrada em aposentadoria.

As hipóteses financeiras são premissas utilizadas nas projeções, de forma a criar um cenário hipotético, visando estabelecer o real comportamento dos salários, da inflação, dos juros, do crescimento dos benefícios e do carregamento administrativo.

A taxa real de juros tem grande impacto na determinação do custeio de um plano de benefícios, visto que é utilizada para encontrar o valor presente dos pagamentos e dos recebimentos no futuro, daqui a 20, 30, 40 ou mais anos; ela representa a expectativa de retorno das aplicações dos investimentos ao longo do tempo. Quanto maior a taxa de juro, menor será o passivo atuarial e a taxa de custeio do plano, uma vez que a previsão é de que grande parte dos recursos venha do retorno das aplicações e não das contribuições futuras — Por isso, no Brasil, a Lei nº 6.435/77 só admite taxa real de juro de até 6% a.a., que é considerada elevada numa economia estável, a longo prazo.

VANZILLOTA, DUQUE, SILVA (1999), dentre as hipóteses atuariais comentadas, a taxa real de juro é, sem dúvida alguma, a que apresenta maior facilidade de verificação de aderência, no curto prazo, entre o realizado e o projetado, uma vez que esta não se confirmando, será necessário aumentar a taxa de custeio do plano de benefícios, de forma a compensar os recursos que não ingressaram através do resultado dos investimentos.

Nesse contexto, observa-se que a variabilidade da taxa de custeio e dos fluxos financeiros do plano de benefícios é função do grau de precisão das hipóteses atuariais. Portanto, é fundamental que adotemos metodologias que reduzam as incertezas associadas à taxa de custeio do plano.

O risco de taxas de juros é a exposição da condição financeira de um fundo de pensão a movimentos adversos das taxas de juros. Mudanças nas taxas de juros afetam o valor implícito dos ativos, passivos e instrumentos derivativos, já que o valor presente destes muda quando as taxas de juros mudam; assim como os montantes a serem reinvestidos, porém, neste momento, com uma taxa diferente da anterior, causando um descasamento dos fluxos.

A estrutura a termo da taxa de juros representa a relação, em determinado instante, entre o prazo para o vencimento e a taxa de retorno dos títulos de renda fixa oriundos de uma mesma classe de risco.

A estrutura a termo da taxa de juros tem como objetivo antecipar o comportamento futuro da taxa de juros através das taxas praticadas no presente. Entretanto, o desenho da curva a termo é influenciado por três teorias econômicas, quais sejam:

Expectativa do mercado — essa teoria aceita a influência das taxas de juros vigentes no presente na formação das expectativas de futuro, como por exemplo: caso o investidor espere uma elevação das taxas de juros em curto prazo, ele investe em curto prazo e reinveste sucessivamente; se o investidor espera taxas constantes no futuro, qualquer prazo lhe satisfaz; e, finalmente, se ele espera taxas declinantes no futuro, ele investe em longo prazo sacando os recursos na medida das suas necessidades.

Prêmio de Liquidez — decorre das incertezas dos aplicadores em relação à evolução das taxas de juros no futuro. Portanto, quanto maior o prazo, maior o risco de perda por uma eventual elevação da taxa de juros no futuro. Nesse sentido, para prazo maior o investidor exige mais taxa(prêmio de liquidez), e para curto prazo ele exige menor taxa.

Segmentação do Mercado — fundamenta-se na constatação que existem várias taxas de juros na economia, uma vez que tais taxas refletem a demanda e a oferta de recursos em compartimentos estanques, ou seja, investidores com exigibilidades de curto prazo investem em títulos de curto prazo(bancos) e investidores com exigibilidades de longo prazo investem em títulos de longo prazo(fundos de pensão); portanto, cada um desses segmentos tem taxas de juros distintas.

No mercado financeiro brasileiro, a estrutura a termo da taxa de juros vem sendo calculada com base na interpolação das curvas de taxas de juros dos contratos de DI da BM&F e a parte longa com base nas médias de swap divulgadas também pela BM&F, as quais refletem a expectativa presente do comportamento da taxa de juros no futuro.

As mudanças de cenário econômico podem afetar as curvas de taxas de juros. O entendimento de como estas mudanças ocorrem é fundamental para que as instituições possam equacionar suas políticas de exposição e hedge.

Uma yield curve pode sofrer movimentos de translação, isto é, todas as taxas têm uma variação de mesma magnitude. Se a soma das sensibilidades das operações de um portifólio for igual a zero, este portifólio estará imune a deslocamentos paralelos da yield curve.

Mas, nem sempre, as taxas de juros se movimentam segundo este padrão. Dependendo do cenário macro-econômico, podemos verificar uma mudança na forma da yield curve

Mudanças da curva desta natureza comprometem substancialmente a efetividade da imunização de passivos. Segundo PINHEIRO, nas bases históricas de dados do mercado brasileiro, pode-se identificar situações de fortes mudanças das taxas de juros onde a yield curve teve seu desenho fortemente alterado.

A alternativa para reduzir o risco proveniente de mudanças como as descritas consiste em não contratar hedge para um único vencimento, mas contratar de forma distribuída, de acordo com os descasamentos existentes ao longo do fluxo de caixa.

Como vimos, o risco de taxa de juro é mais facilmente identificado quando as operações são atualizadas segundo o seu valor de mercado por força de contrato.

Em nossa cultura financeira, a grande parte das operações é precificada segundo suas taxas contratuais. Haveria alguma utilidade a valoração a mercado destas posições?

Em um mercado eficiente, as taxas praticadas para um determinado prazo são uma antecipação do custo de carregamento para igual prazo. Assim, marcar a mercado tem a mesma conotação de projetar o custo de carregamento futuro de acordo com as perspectivas de mercado. Isto posto, conclui-se que é bastante própria a utilização do conceito mark to market para quantificar todas as posições, não importando qual o critério contábil usado para a apropriação.

O Banco Central do Brasil vem impondo gradualmente em todos os mercados sob sua jurisdição a exigência de marcar a mercado. O mais recente foi o segmento de fundos de pensão, com a Resolução do BACEN nº 2720/00, sendo que os bancos, fundos de investimentos e seguradoras já o fazem.

Acreditamos, entretanto, que no caso dos investidores institucionais deveria caber alguma flexibilização, diferenciando-os, quanto à valorização, pela intenção de gestão dos títulos em relação a negociação ou retenção dos títulos, podendo se estender naturalmente as regras praticadas pela legislação americana, através do Pronunciamento nº 115 do Financial Accounting Standard Board - FASB, o qual classifica os títulos, para efeito de precificação, como segue:

São títulos adquiridos para venda a curto prazo, sendo avaliados ao valor de mercado(fair-value), e a valorização (lucro) ou desvalorização (prejuízo) não realizada é contabilizada no resultado do exercício;

São títulos de renda fixa, com intenção e condição de serem mantidos em carteira até o vencimento, sendo avaliados pelo custo amortizado(amortized cost), acrescido dos rendimentos previstos contratualmente, mediante apropriação por competência.

São títulos não classificáveis nos itens anteriores, sendo avaliados ao valor de mercado(fair value), e a valorização(lucro) ou desvalorização(prejuízo) não realizada é excluída do resultado do exercício e reportada como componente separado no patrimônio líquido.